作为一种尚未被官方界定的金融创新，目前ICO仍处于法律监管的边缘，而复杂的交易结构也让ICO的法律性质有所差异。第一财经记者独家获悉，中国证监会正在向部分区块链企业就ICO征询意见，主要是针对那些打着虚拟货币名义进行传销诈骗的ICO项目。

金融创新和金融欺诈之间只有一步之遥。

最新数据显示，2017年上半年国内ICO(InitialCoinOffering首次代币发行)累计融资规模26.16亿元人民币。而根据区块链投资人士透露，其中九成都“不靠谱”。

伴随着比特币等虚拟数字货币价格的飙涨，一种新的互联网融资模式ICO在短短半年内就引发了监管的关注。第一财经记者周二(8月29日)独家获悉，中国证监会正在向部分区块链企业就ICO征询意见，主要是针对那些打着虚拟货币名义进行传销诈骗的ICO项目。此前有媒体报道称，人民银行、证监会、银监会以及互联网金融协会相关负责部门召开了联席会议，讨论对ICO实施监管，如果发现大的风险，监管甚至会暂停所有ICO行为并加以整顿。

作为一种尚未被官方界定的金融创新，目前ICO仍处于法律监管的边缘，而复杂的交易结构也让ICO的法律性质有所差异。未来谁来监管、如何监管成为需要理清的主要问题。

九成ICO不靠谱

ICO(InitialCoinOffering)，是区块链项目募集资金的一种方式，以网络虚拟货币而非法定货币作为公开募集对象，又以发行新的虚拟货币作为回报，并且规避了IPO那样的严格监管。

大量资金的涌入反过来推动着比特币等虚拟货币价格的继续上涨，而这背后的泡沫和风险也不断累积。值得警惕的是，目前ICO仍然是一个游离于监管之外的灰色地带，由此繁衍出的操纵市场、欺诈传销、非法集资等行为比市场本身的暴涨暴跌带来的风险和危害更大。

2016年以来，比特币、以太币等网络虚拟货币在中国的交易量不断扩大、价格大涨，直接催生了2017年ICO的爆发式增长。

相关数据显示，截至2016年下半年，ICO全球融资总额跃升至2亿美元，而2014年，ICO的融资规模尚不到2600万美元，2015年更是一度下滑至1400万美元。

7月25日，国家互联网金融安全技术专家委员会发布了《2017上半年国内ICO发展情况报告》，监测发现面向国内提供ICO服务的相关平台43家，完成ICO项目累计融资规模折合人民币总计26.16亿元，累计参加人次达10.5万。

报告显示，面向国内提供ICO服务的相关平台43家，其中第三方专营和虚拟货币交易+ICO模式占绝大多数。从ICO支持的融资币种来看，比特币和以太坊占比高，二者合计占比达90%以上。

2017年以来，ICO项目累计融资规模达63523.64BTC、852753.36ETH以及部分人民币与其他虚拟货币。以2017年7月19日零点价格换算，折合人民币总计26.16亿元，累计参与人次达10.5万。ICO融资规模和用户参与程度呈加速上升趋势。

但神州数字CEO、区块链天使投资人孙江涛对第一财经记者表示：“至少有90%的ICO项目都不靠谱。对于投资者来说，更应该保持高度警惕。”

孙江涛告诉记者，ICO的本质是一个投融资方式，与其他投融资形式并没有本质的不同。从投资者的角度，与其他投资方式相比较，ICO具有路径更“互联网化”、退出机制更灵活、投资回报率更高三大特征。

一方面它缩短了投融资的链条，为许多不具备传统渠道融资能力，没有银行贷款资质或者缺少风投资源的组织提供了新的融资渠道，与此同时，对于投资者来说，ICO项目又具有极其可观的收益率。

但另一方面，对于投资者来说，不仅仅要看到目前ICO的火爆现象，更应该看到火爆背后的巨大泡沫和乱象。孙江涛称，ICO主要存在四方面的风险：第一，项目发起方的风险。最明显的就是骗局、非法集资、卷钱跑路等风险。第二，警惕过度数字货币化陷阱，当越来越多鱼龙混杂的项目进来之后，公司不停地发行数字货币，造成过度地数字货币化和不正常“暴涨”。第三，警惕法律监管风险，监管的沙漏已经倒置，一旦最后监管政策落地，或许会哀鸿遍野。第四，警惕技术“拿来主义”。现阶段绝大多数ICO项目都缺乏实质性创新，多是采用拿来主义，把比特币、以太币等几个主流的区块链的优点或特征进行简单重组，甚至很多仅局限于白皮书的设想上。

中国人民大学法学院副院长杨东指出，不论从发行主体、投资者还是市场的角度来看，ICO都存在风险。

首先，从发行主体来看，ICO涉及非法公开发行证券，涉嫌为洗钱等犯罪行为提供渠道，涉嫌非法吸收公众存款、非法经营等风险。其次，对于投资者而言，ICO存在着诈骗、内幕交易等风险。第三，恶性短线交易泛滥、黑客攻击、数字货币价值波动大等成为ICO最主要的市场风险，都会对投资者带来难以弥补的损失，也容易滋生投机行为。

根据处置非法集资部际联席会议的数据，2016年全国新发非法集资案件5197起、涉案金额2511亿元。国务院日前发布《处置非法集资条例》(征求意见稿)，明确指出了定义为非法集资的七大领域，其中包含了“以虚拟货币等名义筹集资金”。

“考虑到网络虚拟币和ICO在中国的过热发展，无论如何，中国都应该尽快明确网络虚拟币的定位和监管规则，至少在中国切实控制和防范相关风险。”金融科技五十人论坛高级学术顾问、中国银行股份有限公司前副行长王永利近日表示，“再不进行必要的监管，恐怕将出现重大社会问题。”

监管并非“一刀切”

近日，关于各监管机构联席讨论ICO监管的消息传出，市场猜测“靴子即将落地”，对于ICO未来的监管方向引发了各方的关注，态度也不尽相同。

“ICO就是彻头彻尾的金融诈骗和非法集资，就应该取缔。”一位接近监管层人士对第一财经记者说。但也有市场投资者认为，ICO本质上是一种金融创新，如果监管机构一刀切直接取缔，势必会“枉杀无辜”。

8月29日，第一财经记者从某区块链技术企业负责人处独家获悉，中国证监会近日正在向部分区块链企业就ICO(InitialCoinOffering，虚拟货币首次公开发售)征询意见，目前处于收集意见和讨论的阶段，对于那些打着虚拟货币的名义进行传销诈骗的ICO项目，证监会表示尤为关注。

根据媒体报道，8月18日上午央行金融市场司牵头，证监会、银监会相关司局和中国互联网金融协会相关人士共同举行一次联席会议，内容是讨论ICO监管的可行性方案。包括：控制ICO规模、加强信息披露、监督募集的数字货币、发布投资风险警告书等。此外，如果发现大的风险，监管甚至会暂停所有ICO行为并加以整顿。

孙江涛对第一财经记者表示，ICO必须纳入监管，靴子越早落地，对于区块链行业长远发展越有利。不同的交易结构下，ICO的法律性质也有所差异，可能需要使用不同的监管规则。因此，ICO的交易结构不同，法律性质完全不一样，如果监管机构一刀切直接取缔，势必会枉杀无辜。

他提出四方面的建议。首先需要明确的是监管单位的问题，即“谁来监管”。以美国为例，ICO是定性为证券发行的，需符合美国证券法。因此，如果中国借鉴的话，也应该由证监会来监管。但是，在中国数字货币又是由央行来监管，所以，最终由谁来监管是要考虑的问题之一。

其次，是监管内容的问题，即“监管什么”。实际上，智能合约的存在，也让基于区块链技术的ICO所能构造的交易结构日趋复杂，不同的交易结构下，ICO的法律性质也有所差异，需要使用不同的监管规则。

再次，ICO实际上是一种尚未界定的新的金融创新，按现有的法律没有监管的依据，也没有现成的法律关系可以套用。

孙江涛建议对待ICO，应该根据ICO的实际交易结构对其划分法律性质，从而进行监管。从目前ICO的四种分类区探讨，分别是虚拟商品类、收益权凭证类、基金份额类和公司股权类。总结来说，ICO的交易结构不同，法律性质完全不一样，对监管层来说，监管的形式和态度也完全不一样。

最后，是监管流程和机制的问题，切实有效的监管机制是监管落地的保证。

他建议，要通过核心技术判定、产品方向、信息披露、项目真实性等方面去完成监管落地，以判断ICO项目是不是有“清晰的赛道+创新的解决方案+完善的创始团队+自洽的社区治理逻辑”，来确定ICO是切实为了推动区块链行业的发展而进行的。

北京市金融局党组书记、局长霍学文近日在一次区块链闭门恳谈会上谈到，ICO在纳入有关部门监管前，应加强行业自律。应该遵循几个基本原则：技术创新、本质还原、交易合规、益于社会。在ICO监管上，建议关注几点：产品登记、信息披露、资产托管、项目真实、合格投资。

实施“监管沙盒”

更长远来看，ICO这类新兴的金融科技需要建立长效的监管机制。人民银行科技司副司长、数字货币研究所所长姚前日前撰文指出，目前ICO处于法律监管的边缘，从制度建设出发，应该尽快在法律上给予ICO一个说法。他建议，对ICO实施监管沙盒的方式。

具体而言，一种是成立类似众筹平台的ICO平台，承担投资者教育、风险提示、ICO项目审查、资格认定、资金托管、敦促信息披露、督察资金使用、反洗钱等相关职责。另一种是以加密代币交易所为监管方式，但这种方式的缺点在于，即使管住了代币交易所，它还可以去中心化地来做交易。还有建议引入风险投资(VC)的管理思路，让专业管理人员选择投资方向，辅助ICO项目运营，促进创新的同时提升ICO项目的透明度。随着去中心化的交易所技术的发展和成熟，未来代币交易所也可能去中心化，届时单国的监管行动将失去抓手，国际监管合作与协调尤为重要。

最近关于金融科技的监管沙盒在全球范围内已经有了探索和尝试。姚前表示，英国和澳大利亚有一些沙箱监管的经验，它们有一个很清晰的金融监管模式来把控。我国实行的是分业监管体系，在此体系下，很容易产生监管套利、监管混乱的现象，也不符合ICO项目的多元创新特点和测试需要。因此进一步加强金融监管协调机制，将其提升到更有效的层次，对于开展监管沙盒具有重要意义。

杨东认为，当前，中国已经初步具备实施监管沙盒的基础条件。一方面，现有监管机制并不排斥监管沙盒，弥补了现有金融监管在应对金融科技创新方面的不足;另一方面，互联网金融监管规则以及与之配套的第三方支付、P2P监管规则都已经出台，为实施监管沙盒积累了有益经验。

在国内，贵州省率先探索“沙盒计划”。2017年7月25日，区块链金融协会、贵阳区块链创新研究院与中关村区块链产业联盟及贵州区块链产业技术创新联盟等单位在贵阳召开的区块链ICO行业生态体系建设研讨会上，共同发布了《区块链ICO贵阳共识》，提出将建立标准沙盒计划，及各领域子沙盒计划，深入细节，形成切实可行的监管体制。

“区块链ICO沙盒计划”将开展ICO的创新试点，在ICO制度建设、监管模式、信任机制、投资者教育方法等方面寻求成熟的解决方案。

除此之外，姚前指出，在ICO监管中加强投资者教育尤为重要。

成熟的市场需要成熟的投资者。回顾历史，各类资产泡沫和历次金融危机在某种程度上均是人性弱点的体现。目前ICO代币还是一个新鲜事物，技术性强，对其属性界定和价值认知，仍存在着很大的争议和分歧。ICO投资者保护需要监管有所作为，但从长远来看，根本上还需要投资者自身的成熟，包括专业的知识、稳定的情绪和理性的认知等。

（第一财经记者周艾琳对此文亦有贡献）

附表全球ICO监管政策大事记

2017年3月21日，日本内阁会议通过《关于虚拟货币交换业者的内阁府令》，于4月1日开始实施。其中规定，从事虚拟货币买卖和虚拟货币间交换业务的公司，需要在政府网登录申请，在申请时需要提供包括3年内的收支预算、公司结构等各种信息。

2017年7月25日，美国证券交易委员会（SEC）发表通告称，虚拟组织发行和销售的数字资产，将被纳入联邦证券法监管范围。SEC通过对“TheDAO”的调查决定，基于分布式账本技术和区块链技术的证券发行和销售行为，除非获得有效豁免权，都必须进行注册登记。未注册发行的参与者，将有可能被认为是违反了证券法。用于交易的虚拟证券交换行为也必须进行登记。

2017年8月2日，新加坡央行新加坡金融管理局（MAS）也表达了对DAO和ICO进行监管的态度。MAS发布通知表示，如果数字代币“构成根据《证券和期货条例》第289章（下称SFA）监管的产品”，则此数字代币的提供或发行将由MAS监管，为ICO代币提供交易兑换服务的公司同样需要被管理。

2017年8月27日，加拿大证券管理局（CSA）发布了一份关于“加密货币产品”的工作通知，概述了参与推出和管理ICO的公司所需要满足的要求，以及此后上线这些ICO代币的交易所。通知表示，加拿大监管机构所调查的“很多”ICO代币的销售行为可能属于合法的分类证券。因此，根据代币销售的特殊性，某些ICO将被要求遵守加拿大的证券法。

英国向包括ICO在内的金融创新科技推行“监管沙盒”制度，协助测试新兴金融产品，即在防范潜在风险的同时，鼓励创新。